How to Fund a Startup // Come fondare una startup
Traduzione e lettura in italiano di Elena Carmazzi dall’essay originale di Paul Graham "How to Fund a Startup" [Novembre 2005].
L’investimento in venture funziona come gli ingranaggi. Una tipica startup attraversa molti round di investimento, e ad ogni round vuole solo raccogliere abbastanza soldi per raggiungere la velocità con cui potrà passare al prossimo ingranaggio.
Poche startup riescono a farlo bene. Molte sono sottofinanziate, poche sovrafinanziate - che è come cercare di far partire una macchina in terza.
Capire meglio gli investimenti credo che possa aiutare i founders a capire non solo la loro meccanica ma soprattutto il modo in cui ragionano gli investitori.
Recentemente mi sono sorpreso molto quando ho realizzato che tutti i peggiori problemi che abbiamo affrontato nella nostra startup non erano dovuti ai competitor, quanto agli investitori. In confronto avere a che fare con i competitor era semplice.
Con questo non voglio dire che i nostri investitori non siano stati altro che un freno per noi, ad esempio sono stati davvero d’aiuto nelle fasi di negoziazione. Intendo dire che i conflitti con gli investitori sono particolarmente sgradevoli: i competitor vi colpiscono con un destro sulla mascella, ma gli investitori vi tengono per le palle.
La nostra situazione non era diversa dalle altre, e se i problemi con gli investitori sono uno dei tratti più caratteristici di una startup, essere capaci di gestirli è una delle skill più importanti che i founders devono imparare.
Inizieremo parlando delle cinque fonti di finanziamento delle startup, poi ripercorreremo la vita di un’ipotetica startup (molto fortunata) mentre cambia marcia attraverso i round successivi.
Amiche e familiari
Tantissime startup ottengono il loro primo investimento da amiche e familiari. Excite ad esempio: dopo che i founders si laurearono raccolsero 15.000$ dai loro parenti per lanciare una compagnia. Con l’aiuto di alcuni lavoretti part-time, sono riusciti a sopravvivere 18 mesi.
Se le vostre amiche o familiari sono ricchi, la linea di demarcazione tra loro e gli angel investor si confonde. Con Viaweb abbiamo ottenuto i nostri primi 10.000$ in un seed round dal nostro amico Julian, ma era abbastanza ricco che è difficile poterlo classificare come amico o come business angel. Inoltre era un avvocato, il che era fantastico, perché significava che non dovevamo pagare le spese legali con quella piccola somma iniziale.
Il vantaggio di raccogliere capitali da amiche e familiari è che sono facili da trovare perché li conosci già. Ci sono 3 principali svantaggi:
* mescoli la vita privata con il lavoro;
* probabilmente non avranno buoni agganci quanto un angel o un Venture capital;
* e potrebbero non essere investitori accreditati, il che potrebbe complicarvi la vita in seguito.
La SEC definisce come “investitore accreditato” coloro con una liquidità di più di un milione di dollari o con un reddito superiore a 200.000$ l’anno. L’onere normativo è molto più basso se gli azionisti di una società sono tutti investitori accreditati, perché una volta presi capitali dal pubblico in generale, le possibilità di azione sono più limitate.
Legalmente, la vita di una startup sarà molto più complicata se qualcuno degli investitori non è accreditato. In un’IPO, potrebbe non solo aggiungere spese, ma cambiare il risultato. Un avvocato a cui ho chiesto informazioni in merito mi ha risposto:
Quando la società si quota in borsa, la SEC esamina attentamente tutte le precedenti emissioni di azioni della società e le chiederà di intraprendere azioni immediate per porre rimedio a eventuali violazioni delle leggi sui titoli. Queste azioni correttive possono ritardare, bloccare o addirittura annullare l’IPO.
Ovviamente le probabilità che una qualsiasi startup faccia un’IPO sono basse, ma non così basse come si potrebbe immaginare. Un sacco di startup che finiscono per quotarsi in borsa non ne sembravano in grado all’inizio. (Chi lo avrebbe mai detto che la società lanciata da Wozniak e Jobs nel tempo libero, che vendeva progetti per microcomputer, avrebbe prodotto una delle più grandi IPO del decennio?). Gran parte del valore di una startup consiste in questa piccola probabilità moltiplicata per l’enorme risultato.
Tuttavia, non è stato perché non erano investitori accreditati che non ho chiesto ai miei genitori i fondi di avviamento. Quando stavamo lanciando Viaweb, non conoscevo nemmeno concettualmente cosa fosse un investitore accreditato e non mi ero nemmeno fermato a pensare al valore delle conoscenze degli investitori. La ragione per cui non ho chiesto soldi ai miei genitori è perché non volevo che li perdessero.
Consulenza
Un’altra strada per finanziare una startup è avere un lavoro. Il miglior tipo di lavoro è un progetto di consulenza in cui si può costruire qualsiasi software si voglia vendere come startup. In questo modo potrete trasformarvi gradualmente da società di consulenza a società di prodotto, facendo in modo che i clienti paghino le spese di sviluppo.
Questo è un buon piano per qualcuno con figli, perché rimuove la maggior parte del rischio del lanciare una startup. Non ci sarà mai un periodo di tempo in cui non avrete entrare. Tuttavia, il rischio e la ricompensa sono solitamente proporzionali: ci si dovrebbe aspettare che un piano che riduce il rischio di avviare una startup riduca anche il rendimento medio. In questo caso, si scambia una diminuzione del rischio finanziario con un aumento del rischio che l’azienda non abbia successo come startup.
Ma non è la società di consulenza già una startup? In generale, no. Un’azienda deve essere qualcosa di più dell’essere piccola e lanciata da poco per poter essere una startup; ci sono milioni di piccole imprese in America, ma solo poche migliaia sono startup. Per essere una startup, una società deve essere un business di prodotto, non di servizi. Con questo non intendo che deve produrre qualcosa di fisico, ma che deve avere una cosa che vende a tante persone, piuttosto che fare prodotti su misura per clienti individuali. Il lavoro personalizzato non è scalabile. Per essere una startup devi essere quella band che vende milioni di copie di una canzone, non quella che fa soldi suonando ai matrimoni o ai bar mitzvahs.
Il problema della consulenza è che i clienti hanno la strana abitudine di chiamarti al telefono. La maggior parte delle startup lavora vicino al margine di fallimento, e la distrazione di dover trattare con i clienti potrebbe essere sufficiente a farvi perdere la testa. Soprattutto se avete concorrenti che lavorano a tempo pieno solo per essere una startup.
Quindi dovete essere davvero disciplinati se prendete la strada della consulenza. Dovrete lavorare attivamente per prevenire che la crescita della vostra azienda diventi un “albero della malerba”, dipendente da questa fonte di denaro facile ma a basso margine.
Anzi, il pericolo maggiore della consulenza è che potrebbe darvi una scusa per il fallimento. In una startup, così come all’università, molto di quello che vi sprona e vi spinge sono le aspettative della tua famiglia e delle tue amiche. Una volta che lanciate una startup e dite a chiunque che è quello che fate, siete automaticamente su una strada chiamata “diventare ricchi o fallire”. Da quel momento dovrete diventare ricchi, altrimenti avrete fallito.
La paura del fallimento è una forza straordinariamente potente. Di solito, questo impedisce alle persone di iniziare qualcosa, ma una volta che dichiarate un’ambizione precisa, cambia direzione e inizia a lavorare a vostro favore. Penso che sia un trucco di “jiujitsu” piuttosto intelligente usare questa forza irresistibile contro l’ostacolo – leggermente meno inamovibile – di diventare ricchi. Non avrete questa spinta se la vostra ambizione dichiarata è solo avviare una società di consulenza che un giorno trasformerete in una startup.
Un vantaggio della consulenza, come metodo per sviluppare un prodotto, è che sai di creare qualcosa che almeno un cliente desidera. Tuttavia, se hai ciò che serve per avviare una startup, dovresti avere abbastanza vision da non aver bisogno di questo sostegno.
Angel Investors
Gli Angels sono singoli individui molto ricchi. Il termine è stato usato per la prima volta per i finanziatori delle opere teatrali di Broadway, oggi si applica agli investitori individuali più in generale. Sarebbero da preferire gli angeli che hanno fatto soldi nel settore tech per due motivi: capiscono la vostra situazione e sono una fonte di contatti e consigli.
Contatti e consigli possono essere più importanti dei soldi. Quando del.icio.us ha raccolto capitali dagli investitori, ha ricevuto denaro, tra gli altri, da Tim O’Reilly. La somma messa in gioco da Tim era piccola in confronto ai Venture Capital che guidavano il round, ma Tim è uno di quei ragazzi intelligenti e influenti che volete avere affianco.
Potete fare quello che volete con i soldi raccolti attraverso la consulenza o da amiche e familiari, mentre con gli angeli stiamo parlando di finanziamenti di rischio veri e propri, quindi è il momento di introdurre il concetto di exit strategy.
Gli aspiranti founders più giovani sono spesso sorpresi dal fatto che gli investitori si aspettino che vendano l’azienda o che si quotino in borsa. Il motivo è che gli investitori devono recuperare il loro capitale, per questo prenderanno in considerazione solo le aziende che hanno una strategia di uscita (exit strategy), vale a dire aziende che possono essere acquisite o quotate in borsa.
Non è così egoista come può sembrare. Le grandi aziende tech private sono poche e, quelle che non falliscono, sembrano tutte essere acquisite o quotate in borsa. Il motivo è che anche i dipendenti sono investitori - del loro tempo - e desiderano anch’essi poter incassare. Se i vostri concorrenti offrono ai dipendenti stock option che potrebbero farli diventare ricchi, mentre voi dite chiaramente che intendete rimanere privati, i vostri concorrenti si accaparreranno le persone migliori. Perciò è chiaro come il principio dell’“exit” non sia qualcosa di imposto dagli investitori alle startup, ma che faccia parte di ciò che significa essere una startup.
Un altro concetto che dobbiamo introdurre adesso è quello della “valutazione”. Quando si acquistano azioni di una società, si stabilisce implicitamente un valore della stessa: se qualcuno paga 20.000$ per il 10% di una compagnia, allora in teoria quell’azienda ne vale 200.000$. Ho detto “in teoria” perché negli investimenti early stage le valutazioni sono come i riti voodoo: in una startup appena fondata, il valore della valutazione è solo un artefatto dei rispettivi contributi di tutte le persone coinvolte. Quando un’azienda diventa più consolidata, allora la sua valutazione si avvicina al valore di mercato effettivo.
Le startup spesso “pagano” gli investitori che aiutano in qualche modo l’azienda permettendogli di investire a basse valutazioni. Se avessi una startup e Steve Jobs volesse investirci, gli darei le azioni a 10 dollari, solo per potermi vantare della sua partecipazione. Purtroppo, è infattibile (se non illegale) aggiustare la valutazione dell’azienda più in alto o in basso per ogni singolo investitore. Si presume che le valutazioni delle startup crescano nel corso del tempo, perciò se vendete azioni sottovalutate a angels importanti, fatelo il prima possibile quando è ancora naturale per una compagnia avere una bassa valutazione.
Alcuni angel investors si uniscono in sindacati: tutte le città in cui le persone lanciano startup ne hanno almeno uno. A Boston il più grande è il Common Angels, nella Bay Area è il Band of Angels e potete trovare i gruppi vicini a voi sul sito della Angel Capital Association. Tuttavia la maggior parte degli angel investors non fa parte di questi gruppi, infatti più l’angelo è promettente meno farà parte di questi gruppi.
Alcuni gruppi di business angels si fanno pagare per permetterti di fare un pitch della tua idea. Nemmeno a dirlo, non dovreste mai acconsentire a una cosa del genere.
Uno dei rischi dei capitali raccolti da singoli angel, piuttosto che da un gruppo di angels o società di investimento, è che hanno meno reputazione da proteggere. Una società di VC con un nome importante non vi fregherà in modo eccessivo, perché se si venisse a sapere gli altri founders la eviterebbero. Con i singoli angeli non si ha questa protezione, come abbiamo scoperto con sgomento nella nostra startup. Nella vita di molte startup arriva un momento in cui si è alla mercé degli investitori: ovvero quando non avrete più soldi e l’unico posto dove potrete ottenerne altri saranno gli investitori esistenti. Quando ci siamo trovati in difficoltà, i nostri investitori ne hanno approfittato in un modo che probabilmente un VC con un brand da difendere non avrebbe fatto.
Tuttavia gli Angels hanno un vantaggio corrispondente: non devono sottostare a tutte le regole a cui devono sottostare i Venture Capital. Quindi, ad esempio, permettono ai founders di incassare parzialmente i fondi in un round di investimento, vendendo una parte delle azioni direttamente agli investitori. Credo che questa possibilità diventerà sempre più comune; il founder medio è ansioso di farlo e la vendita di azioni per un valore di mezzo milione di dollari non farà diminuire l’impegno dei founders nei confronti dell’azienda, come temono i VC.
Gli stessi angels che hanno cercato di fregarci sono quelli che ci hanno permesso di farlo, quindi tutto sommato sono grato piuttosto che arrabbiato nei loro confronti (come nelle famiglie, i rapporti tra founders e investitori possono essere complicati).
Il modo migliore per trovare un business angel è attraverso una presentazione personale. Potete provare a fare cold-call ai gruppi di angeli vicino a voi, ma gli angels come i VCs porranno maggiore attenzione agli affari raccomandati da qualcuno che rispettano. I termini dell’accordo con gli angeli variano molto, non esistono standard accettati in generale e a volte i termini di trattativa degli angels possono essere temibili quanto quelli dei VC. Altri angeli, soprattutto nelle prime fasi, investono sulla base di un accordo di due pagine.
Angel che investono solo occasionalmente possono non sapere nemmeno loro quali termini vogliono: vogliono solo investire in questa startup. Che tipo di protezione anti-diluizione vogliono? Non lo sanno nemmeno loro. In questi casi i termini dell’accordo tendono ad essere casuali. L’angel chiede al suo legale di creare un accordo “vaniglia”, che nella pratica di solito significa qualsiasi accordo esistente trovato in giro per lo studio. (Pochi documenti legali vengono creati da zero).
Questi mucchi di accordi e testi standard sono un problema per le piccole startup, perché tendono a diventare l’unione di tutti i documenti precedenti. So di una startup che ha ottenuto da un angel investor una stretta di mano pari a cinquecento sterline: dopo aver deciso di investire, l’angel ha presentato loro un accordo di 70 pagine. La startup non aveva abbastanza soldi per pagare un avvocato anche solo per leggerlo, per non parlare di negoziare i termini, quindi l’accordo è saltato.
Una soluzione a questo problema potrebbe essere quella di far redarre al legale della startup l’accordo, invece che a quello dell’ angel investor. Alcuni investitori potrebbero mettere in dubbio questa pratica, ma altri probabilmente la accetteranno volentieri.
Quando arriva il momento di staccare l’assegno, spesso gli angels inesperti hanno paura. Nella nostra startup, uno dei due angeli del round iniziale ci ha messo mesi a pagarci, e lo ha fatto solo dopo ripetute sollecitazioni da parte del nostro avvocato, che fortunatamente era anche il suo avvocato.
È ovvio il motivo per cui gli investitori rimandino: investire in una startup è rischioso! Quando una compagnia ha solo 2 mesi, ogni giorno di ritardo ti da l’1,7% di dati in più sulla loro traiettoria. Questo rischio per l’investitore, però, è già stato compensato dal basso prezzo dell’azione, quindi non è corretto ritardare.
Corretto o meno, gli investitori lo faranno se glielo lascerete fare. Anche i VC lo fanno, e i ritardi nei finanziamenti sono una grande distrazione per i founders, che dovrebbero lavorare sulla loro azienda, non preoccuparsi degli investitori. Cosa fa una startup a questo punto? Sia con gli investitori sia con gli acquirenti l’unica leva che avete è la competizione. Se un investitore sa che avete altri investitori in fila, sarà molto più ansioso di chiudere, e non solo perché si preoccupa di perdere l’affare, ma perché se altri investitori sono interessati, deve valere la pena investire in voi. È la stessa cosa con le acquisizioni. Nessuno vi vorrà comprare finché qualcun altro vorrà farlo, e a quel punto tutti vorranno comprarvi.
La chiave per chiudere gli affari è non fermarsi mai nel seguire strade alternative. Quando un investitore vi dice che vuole investire in voi o un acquirente vi dice che vuole comprarvi, non credetegli finche non ricevete il conto. La vostra tendenza naturale quando un investitore vi dice di si è quella di rilassarvi e tornare a scrivere pezzi di codice. Ahimè, non potete. Dovete continuare a cercare altri investitori, anche solo per far agire quello attuale.
Società di Seed Funding
Le società di seed funding sono simili agli angel investor perché investono piccole somme nelle fasi iniziali, ma sono più simili ai venture capital (VC), in quanto sono aziende che lo fanno come attività, piuttosto che individui che effettuano investimenti occasionali.
Fino ad ora, quasi tutte le società di seed funding sono state i cosiddetti “incubatori”, quindi anche Y Combinator viene definita tale, sebbene l’unica cosa in comune sia che investiamo nella fase più precoce.
Secondo la National Association of Business Incubators, ci sono circa 800 incubatori negli Stati Uniti. Questo è un numero sorprendente, perché conosco molti founders di startup, e non riesco a pensare a uno che abbia iniziato in un incubatore.
Che cos’è un incubatore? Non ne sono sicuro nemmeno io. La caratteristica distintiva sembra essere che si lavora nei loro spazi. È da qui che deriva il termine “incubatore”. Tuttavia, sembrano variare molto sotto altri aspetti. All’estremo opposto troviamo i progetti di tipo “pork-barrel”, in cui una città riceve fondi dallo stato per ristrutturare un edificio vuoto come “incubatore high-tech”, come se la mancanza di un giusto spazio ufficio fosse l’unico ostacolo che ha impedito finora a una città di diventare un hub per startup. All’altro estremo ci sono luoghi come Idealab, che genera idee per nuove startup internamente e assume persone per lavorarci.
I classici incubatori della bolla dotcom, la maggior parte dei quali sembrano ormai scomparsi, erano simili alle società di VC, ma avevano un ruolo molto più coinvolgente nelle startup che finanziavano. Oltre a lavorare nei loro spazi, era richiesto di utilizzare il loro personale d’ufficio, avvocati, commercialisti, e così via.
Mentre gli incubatori tendono (o tendevano) ad esercitare più controllo rispetto ai VC, Y Combinator esercita meno controllo. E riteniamo che sia meglio se le startup operano dai propri locali, anche se modesti, piuttosto che dagli uffici dei loro investitori. È fastidioso che veniamo ancora chiamati “incubatori”, ma forse è inevitabile, perché siamo ancora unici e non esiste un termine che ci definisca. Se dobbiamo essere chiamati in qualche modo, il nome ovvio sarebbe “excubator”. (Il nome è più comprensibile se si considera che permette di “uscire dai cubicoli”.)
Poiché le società di seed funding sono aziende e non persone fisiche, raggiungerle è più semplice rispetto agli angel investor. Basta andare sul loro sito web e inviare una email. L’importanza delle introduzioni personali varia, ma è generalmente minore rispetto agli angel o ai VC.
Il fatto che le società di seed funding siano aziende significa anche che il processo di investimento è più standardizzato. (Questo è generalmente vero anche per i gruppi di angel.) Le società di seed funding avranno probabilmente termini d’accordo prestabiliti che utilizzano per ogni startup finanziata. Il fatto che i termini d’accordo siano standard non significa che siano favorevoli per te, ma se altre startup hanno firmato gli stessi accordi e le cose sono andate bene, è un segno che i termini sono ragionevoli.
Le società di seed funding differiscono dagli angel e dai VC in quanto investono esclusivamente nelle fasi più iniziali, spesso quando l’azienda è ancora solo un’idea. Anche gli angel e i VC a volte investono in queste fasi, ma investono anche in fasi successive.
Nelle prime fasi, i problemi sono diversi. Ad esempio, nei primi mesi una startup potrebbe ridefinire completamente la propria idea. Perciò gli investitori di seed funding solitamente si concentrano meno sull’idea e più sulle persone. Questo è vero per tutto il venture funding, ma particolarmente nella fase seed.
Come i VC, uno dei vantaggi delle società di seed funding è il supporto che offrono. Ma poiché operano in una fase precedente, devono fornire un tipo diverso di consiglio. Ad esempio, una società di seed funding dovrebbe essere in grado di consigliare su come approcciare i VC, cosa che ovviamente i VC non devono fare; mentre i VC dovrebbero essere in grado di dare consigli su come assumere un “executive team”, un tema che non si pone nella fase seed.
Nelle fasi più iniziali, molti dei problemi sono tecnici, quindi le società di seed funding dovrebbero essere in grado di aiutare sia sui problemi tecnici che su quelli aziendali.
In genere, le società di seed funding e gli angel investor desiderano investire nelle fasi iniziali di una startup, per poi passarla alle società di VC per il round successivo. Talvolta, però, le startup passano dal seed funding direttamente all’acquisizione, e penso che ciò diventerà sempre più comune.
Google ha perseguito aggressivamente questa strada, e ora anche Yahoo. Entrambi competono direttamente con i VC ed è una mossa intelligente. Perché aspettare round di finanziamento successivi per far aumentare il valore della startup? Quando una startup arriva al punto in cui i VC hanno abbastanza informazioni per investire, l’acquirente dovrebbe avere abbastanza informazioni per acquistare. Anzi, con la loro conoscenza tecnica, gli acquirenti dovrebbero essere migliori dei VC nel selezionare i vincitori.
Fondi di Venture Capital
I Venture Capital sono come le società di seed funding, in quanto sono aziende vere e proprie, ma investono denaro altrui e in quantità molto maggiori. Gli investimenti dei VC ammontano in media a diversi milioni di dollari, quindi tendono ad arrivare più tardi nella vita di una startup, sono più difficili da ottenere e prevedono condizioni più rigide.
La parola “Venture capitalist” a volte è usata liberamente per qualsiasi venture investor, ma c’è una chiara differenza tra un Venture Capital e gli altri investitori: le società di venture capital sono organizzate come fondi, proprio come gli hedge fund o i fondi comuni di investimento. I gestori del fondo, chiamati “general partners”, ricevono annualmente circa il 2% del fondo come commissione di gestione, oltre a circa il 20% dei guadagni del fondo.
Le performance delle società di venture capital sono in netto calo, perché nel settore delle società di venture capital il successo e il fallimento si auto-perpetuano. Quando un investimento ha un esito spettacolare, come quello di Google per Kleiner e Sequoia, genera una grande pubblicità per i VC e molti founders preferiscono accettare denaro da società di capitale di rischio di successo, per la legittimità che ciò conferisce. Da qui nasce un circolo vizioso (per i perdenti): le società di capitale di rischio che hanno fatto male otterranno solo gli affari che i pesci più grandi hanno rifiutato, facendo sì che continuino a fare male.
Di conseguenza, del migliaio di VC presenti negli Stati Uniti, solo circa 50 hanno la probabilità di fare soldi, ed è molto difficile per un nuovo fondo entrare in questo gruppo.
In un certo senso, le società di Venture Capital di livello inferiore sono un affare per i founders. Forse non sono così intelligenti o ben collegate come le grandi società, ma sono molto più affamate di affari e ciò significa che dovreste essere in grado di ottenere da loro condizioni migliori.
Migliori come? La più ovvia è la valutazione: si prenderanno meno della tua azienda. Ma oltre ai soldi c’è il potere: penso che i founders saranno sempre più in grado di rimanere come CEO, e a condizioni che renderanno piuttosto difficile licenziarli in seguito.
Il cambiamento più drammatico, prevedo, sarà che i venture capitalist permetteranno ai founders di incassare parzialmente, vendendo una parte delle loro azioni direttamente al fondo VC. Tradizionalmente, i VC hanno sempre resistito all’idea che i founders guadagnassero qualcosa prima del famoso “evento di liquidità finale”. Ma allo stesso tempo sono disperati per trovare affari, e dato che, per esperienza personale, so quanto sia insensata la regola di non acquistare azioni dai founders, questo è un punto naturale in cui le cose cederanno man mano che il venture funding diventa sempre più un mercato a favore dei venditori.
Lo svantaggio di prendere finanziamenti da fondi meno noti è che le persone potrebbero pensare, a ragione o meno, che i founders siano stati scartati da quelli più prestigiosi. Ma, come l’università che hai frequentato, il nome del tuo VC smette di contare una volta che ci sono dei risultati misurabili. Quindi, più sei sicuro di te, meno hai bisogno di un VC con un brand rinomato. Noi abbiamo finanziato Viaweb interamente con soldi da angel investor; non ci è mai venuto in mente che il supporto di un VC rinomato ci avrebbe reso più impressionanti.
Un altro pericolo dei fondi meno noti è che, come gli angel, hanno meno reputazione da proteggere. Sospetto che siano proprio i fondi di fascia più bassa i responsabili della maggior parte dei trucchi che hanno dato ai VC una cattiva fama tra gli hacker. Subiscono una doppia batosta: da un lato, i partner principali sono meno capaci; dall’altro, hanno problemi più difficili da risolvere, perché i top VC fanno man bassa delle migliori opportunità, lasciando ai fondi di fascia inferiore proprio quelle startup più a rischio di fallimento.
Ad esempio, i fondi di fascia bassa hanno molte più probabilità di fingere di voler concludere un affare con te solo per bloccarti mentre decidono se sono davvero interessati. Un CFO esperto ha detto:
“I migliori di solito non rilasciano una term sheet a meno che non siano veramente intenzionati a fare un accordo. I fondi di seconda o terza fascia hanno un tasso di abbandono molto più alto, potrebbe arrivare anche al 50%.”
Il motivo è ovvio: la più grande paura dei fondi di fascia bassa, quando la fortuna li assiste, è che uno dei “grandi” se ne accorga e soffi loro l’affare. I “grandi” non devono preoccuparsi di questo.
Diventare vittima di questo trucco potrebbe davvero danneggiarvi. Come mi ha detto un VC:
“Se stavate parlando con quattro VC, ne avete informati tre di aver accettato una term sheet e poi dovete richiamarli per dirgli che stavate scherzando, siete ormai ‘merce danneggiata’.“
Ecco una soluzione parziale: quando un VC vi offre una term sheet, chiedete quante delle ultime 10 term sheet sono sfociate in accordi. Questo li costringerà almeno a mentire apertamente se vogliono fuorviarvi.
Non tutte le persone che lavorano nei fondi VC sono partner. La maggior parte dei fondi ha anche un certo numero di dipendenti junior, chiamati solitamente associate o analyst. Se ricevete una chiamata da un fondo VC, visitate il loro sito e controllate se la persona con cui avete parlato è un partner. È probabile che sia una persona junior; loro cercano startup su cui i loro capi potrebbero investire. I junior tendono ad apparire molto positivi riguardo alla vostra azienda. Non stanno fingendo, vogliono credere che voi siate un’opportunità calda, perché sarebbe un grande colpo per loro se il fondo investisse in una startup da loro individuata. Non lasciatevi fuorviare da questo ottimismo: a decidere sono i partner, che valutano le cose in modo più freddo.
Dato che i VC investono cifre importanti, i soldi arrivano con più restrizioni. La maggior parte entra in vigore solo se l’azienda va in difficoltà. Per esempio, generalmente i VC inseriscono nei contratti che, in caso di vendita, riceveranno prima il loro investimento indietro. Quindi, se la vendita avviene a un prezzo basso, i founders potrebbero non ricevere nulla. Alcuni VC richiedono di recuperare fino a 4 volte l’investimento prima che i detentori di azioni comuni (ovvero voi) ottengano qualcosa, ma questo è un abuso da contrastare.
Un’altra differenza con investimenti consistenti è che i founders di solito devono accettare il “vesting”, ossia rinunciare alle proprie azioni e guadagnarle di nuovo in 4-5 anni**.** I VC non vogliono investire milioni in un’azienda da cui i founders potrebbero semplicemente andarsene. A livello finanziario, il vesting ha poco effetto, ma in alcune situazioni potrebbe ridurre il potere dei founders. Se i VC ottenessero di fatto il controllo dell’azienda e licenziassero uno dei founders, questi perderebbe ogni azione non vestita, a meno che non ci sia una protezione specifica. Quindi, in quella situazione, il vesting costringerebbe i founders a rigare dritto.
Il cambiamento più evidente quando una startup ottiene un finanziamento serio è che i founders non avranno più il controllo completo. Dieci anni fa, i VC insistevano affinché i founders lasciassero il ruolo di CEO a un manager fornito da loro. Questo accade meno oggi, in parte perché i disastri della bolla hanno dimostrato che i business manager generici non sono poi così grandi CEO.
Sebbene i founders possano sempre più spesso restare come CEO, dovranno cedere un po’ di potere, poiché il consiglio di amministrazione diventerà più influente. Nella fase seed, il consiglio è generalmente una formalità; se volete parlare con gli altri membri del consiglio, vi basta gridare nella stanza accanto. Con soldi da VC, questo finisce. In un tipico accordo di finanziamento VC, il consiglio di amministrazione potrebbe essere composto da due VC, due founders e una persona esterna accettabile per entrambe le parti. Il consiglio avrà il potere finale, il che significa che i founders ora devono convincere invece di comandare.
Non è però così grave come sembra. Bill Gates è nella stessa posizione non avendo il controllo maggioritario di Microsoft: in teoria anche lui deve convincere invece di comandare. Eppure sembra piuttosto autoritario, vero? Finché le cose vanno bene, i consigli non interferiscono molto. Il pericolo arriva quando c’è un intoppo, come accadde a Steve Jobs in Apple.
Come gli angel, i VC preferiscono investire in affari che arrivano loro attraverso conoscenti. Quindi, anche se quasi tutti i fondi VC hanno un indirizzo a cui potete inviare il vostro business plan, i VC ammettono privatamente che le possibilità di ottenere finanziamenti in questo modo sono quasi zero. Uno di recente mi ha detto che non conosceva una sola startup finanziata in questo modo.
Sospetto che i VC accettino business plan “alla cieca” più per tenere sotto controllo le tendenze del settore che come fonte di affari. Anzi, vi consiglio vivamente di non inviare business plan a caso ai VC, perché lo considerano una prova di pigrizia. Fate quel lavoro in più per ottenere presentazioni personali. Come ha detto un VC:
“Non sono difficile da trovare. Conosco molte persone. Se non riuscite a trovare un modo per raggiungermi, come pensate di riuscire a creare un’azienda di successo?“
Uno dei problemi più difficili per i founders è decidere quando contattare i VC. Avete davvero solo una possibilità, poiché si basano molto sulla prima impressione e non potete contattare alcuni VC e salvarne altri per dopo, perché (a) chiedono con chi avete già parlato e quando e (b) parlano tra loro. Se state parlando con un VC e lui scopre che siete stati rifiutati da un altro alcuni mesi prima, vi percepirà sicuramente come “merce stantia.”
Quindi, quando contattare i VC? Quando potete convincerli. Se i founders hanno curriculum impressionanti e l’idea non è difficile da capire, potreste contattare i VC piuttosto presto. Al contrario, se i founders sono sconosciuti e l’idea è molto innovativa, potreste dover lanciare il progetto e dimostrare che gli utenti lo amano prima che i VC si convincano.
Se vari VC sono interessati a voi, a volte saranno disposti a spartirsi l’accordo, ma è più probabile che lo facciano se sono vicini nel ranking dei VC. Accordi simili possono essere un vantaggio per i founders, poiché otterreste più VC interessati al vostro successo e potreste chiedere consiglio a ciascuno sull’altro. Un founder che conosco ha scritto:
“Gli accordi con due fondi sono fantastici. Costano un po’ più di equity, ma poter far leva su due fondi (e chiedere a uno se l’altro sta esagerando) è inestimabile.“
Quando negoziate con i VC, ricordate che loro lo fanno molto più spesso di voi. Hanno investito in decine di startup, mentre probabilmente è la prima che voi fondate. Ma non lasciatevi intimidire né da loro né dalla situazione. Il founder medio è più intelligente del VC medio. Quindi fate semplicemente ciò che fareste in qualsiasi situazione complessa e poco familiare: procedete con attenzione e mettete in discussione ciò che sembra strano.
Purtroppo è comune che i VC inseriscano in un contratto dei termini le cui conseguenze sorprenderebbero i founders in seguito, ed è altrettanto comune che i VC difendano le proprie azioni dicendo che sono “standard nel settore”. Standard un corno! L’intero settore ha solo pochi decenni ed è in rapida evoluzione. Il concetto di “standard” è utile quando si opera su piccola scala (Y Combinator utilizza termini identici per ogni accordo perché per piccoli investimenti seed non vale la pena negoziare singoli accordi), ma non si applica a livello VC. Su quella scala, ogni negoziazione è unica.
La maggior parte delle startup di successo ottiene fondi da più di una delle cinque fonti precedenti. E, cosa confusa, i nomi delle fonti di finanziamento tendono a essere usati anche per definire i vari round. Il modo migliore per spiegare come funziona tutto questo è seguire il caso di una startup ipotetica.
Fase 1: Seed round
La nostra startup inizia quando un gruppo di tre amici ha un’idea: può essere un’idea per qualcosa da costruire o semplicemente l’idea di “avviare una società”. Presumibilmente hanno già una fonte di cibo e un posto dove vivere, ma se avete cibo e un tetto, probabilmente avete anche qualcosa di cui dovreste occuparvi: che sia lavoro o studio. Quindi, se volete dedicarvi a tempo pieno alla startup, anche la vostra situazione finanziaria cambierà.
Molti founders affermano di aver avviato la società senza avere idea di cosa volessero fare. In realtà, questo è meno comune di quanto sembri: molti devono dire di aver avuto l’idea solo dopo aver lasciato il lavoro perché, altrimenti, il loro precedente datore di lavoro ne sarebbe proprietario.
I tre amici decidono di fare il salto. Dato che la maggior parte delle startup opera in settori competitivi, non solo è necessario lavorare a tempo pieno, ma anche più del tempo pieno. Quindi alcuni o tutti gli amici lasciano il lavoro o abbandonano gli studi. (Alcuni dei founders possono restare all’università, ma almeno uno deve fare della startup il proprio lavoro a tempo pieno.)
All’inizio gestiranno la società dall’appartamento di uno di loro e, poiché non hanno utenti, non devono pagare molto per l’infrastruttura. Le loro principali spese riguardano la costituzione della società, che costa un paio di migliaia di dollari per il lavoro legale e le spese di registrazione, e le spese di vita dei founders.
L’espressione “investimento seed” copre un’ampia gamma. Per alcune società di VC significa 500.000 dollari, ma per la maggior parte delle startup si tratta di alcune mensilità per coprire le spese di vita. Supponiamo che il nostro gruppo di amici inizi con 15.000 dollari dallo zio ricco di uno di loro, al quale danno il 5% della società in cambio. In questa fase ci sono solo azioni ordinarie. Lasciano il 20% come pool di opzioni per i futuri dipendenti (ma organizzano le cose in modo che possano emettere queste azioni a loro stessi se vengono acquisiti presto e la maggior parte è ancora non emessa), e ognuno dei tre founders ottiene il 25%.
Vivendo in modo molto economico, pensano di poter far durare i soldi rimasti per cinque mesi. Quando avete cinque mesi di autonomia, quanto presto dovreste iniziare a cercare il prossimo round? Risposta: immediatamente. Trovare investitori richiede tempo, e anche una volta che dicono sì, ci vuole tempo (sempre più di quanto si prevede) per chiudere l’accordo. Quindi, se il nostro gruppo di founders sa il fatto suo, inizierà subito a cercare investitori angel. Naturalmente però, il loro compito principale è costruire la versione 1 del software.
Gli amici avrebbero preferito avere più soldi in questa prima fase, ma l’essere un po’ sottofinanziati insegna loro una lezione importante: per una startup, l’economicità è potere. Più bassi sono i costi, maggiori sono le opzioni, non solo in questa fase, ma in ogni momento fino a quando non si raggiunge la redditività. Quando si ha un “burn rate” alto si è sempre sotto pressione temporale, il che significa che (a) non c’è tempo perché le idee evolvano, e (b) spesso si è costretti ad accettare accordi che non piacciono.
La regola per ogni startup dovrebbe essere: spendete poco e lavorate velocemente.
Dopo dieci settimane di lavoro, i tre amici hanno costruito un prototipo che dà un assaggio di cosa farà il loro prodotto. Non è quello che avevano inizialmente previsto di fare; durante la scrittura del software hanno avuto nuove idee. E fa solo una frazione di ciò che il prodotto finale farà, ma quella frazione include caratteristiche che nessun altro ha mai realizzato.
Hanno anche scritto almeno una bozza di business plan, rispondendo alle cinque domande fondamentali: cosa faranno, perché gli utenti ne hanno bisogno, quanto è grande il mercato, come guadagneranno, chi sono i concorrenti e perché questa società li batterà. (Quest’ultimo punto deve essere più specifico di “fanno schifo” o “lavoreremo duramente”).
Se dovete scegliere tra dedicare tempo alla demo o al business plan, dedicatevi principalmente alla demo. Il software non solo è più convincente, ma è anche un modo migliore per esplorare le idee.
Fase 2: Angel round
Mentre scrivono il prototipo, il gruppo sfrutta la propria rete di amici alla ricerca di investitori angel. Ne trovano alcuni proprio quando il prototipo è pronto per essere mostrato. Durante la demo, uno degli angel si dimostra disposto a investire. Ora il gruppo cerca una cifra maggiore: desidera abbastanza fondi per durare un anno e forse per assumere un paio di amici. Quindi si preparano a raccogliere 200.000 dollari.
L’angel accetta di investire con una valutazione pre-money di 1 milione di dollari. La società emette 200.000 dollari in nuove azioni per l’angel; se c’erano 1000 azioni prima dell’accordo, ciò significa 200 azioni aggiuntive. L’angel ora possiede 200/1200 azioni, ovvero un sesto della società, e la percentuale di proprietà di tutti i precedenti azionisti viene diluita di un sesto. Dopo l’accordo, la capitalizzazione appare così:
Per semplicità, ho fatto fare all’angel un normale scambio di denaro contro azioni. In realtà, l’angel potrebbe essere più propenso a fare l’investimento sotto forma di prestito convertibile, cioè un prestito che può essere convertito in azioni in seguito. Questo alla fine funziona come un acquisto di azioni, ma garantisce all’angel una maggiore protezione contro il rischio di venire schiacciato da VC in round futuri.
Chi paga le spese legali per questo accordo? La startup ha rimasti solo qualche migliaio di dollari. In pratica, questo si rivela un problema complesso che spesso si risolve in modo improvvisato. Magari la startup trova avvocati disposti a lavorare a basso costo, sperando in incarichi futuri qualora abbia successo. Magari uno dei founders ha un amico avvocato. Oppure l’angel paga il proprio avvocato affinché rappresenti entrambe le parti. (In tal caso, assicuratevi che l’avvocato vi rappresenti e non si limiti a consigliarvi, o sarà obbligato solo verso l’investitore.)
Un angel che investe 200k dollari probabilmente si aspetterebbe un posto nel consiglio di amministrazione. Potrebbe anche volere azioni privilegiate, un tipo speciale di azioni con diritti aggiuntivi rispetto alle azioni ordinarie di tutti gli altri. Tipicamente questi diritti includono veti su decisioni strategiche importanti, protezione contro la diluizione in round futuri e il diritto di recuperare prima il proprio investimento in caso di vendita della società.
Alcuni investitori potrebbero aspettarsi che i founders accettino un vesting per una cifra simile, mentre altri no. I VC sono più propensi a richiedere il vesting rispetto agli angel. A Viaweb riuscimmo a raccogliere 2,5 milioni di dollari senza accettare vesting, in gran parte perché eravamo così inesperti da essere inorriditi all’idea. Questo si rivelò positivo, perché ci rese più difficili da sottomettere.
La nostra esperienza fu insolita; il vesting è la norma per somme di tale entità. Y Combinator non richiede il vesting perché (a) investe cifre molto piccole e (b) ritiene che sia superfluo, in quanto la prospettiva di arricchirsi motiva i founders a restare al lavoro. Ma forse, investendo milioni, la penserebbero diversamente.
Va aggiunto che il vesting è anche un modo per i founders di proteggersi a vicenda. Risolve il problema di cosa fare se uno dei founders lascia la società. Quindi alcuni founders lo impongono a se stessi fin dall’inizio.
L’accordo con l’angel si chiude in due settimane, quindi ora siamo a tre mesi dalla nascita della società.
Il momento in cui si riceve il primo sostanzioso finanziamento angel sarà probabilmente la fase più felice della vita di una startup. È molto simile alla condizione di postdoc: non ci sono preoccupazioni finanziarie immediate e poche responsabilità. Ci si può dedicare a lavori entusiasmanti, come progettare il software. Non ci si deve occupare di burocrazia, perché non sono stati ancora assunti burocrati. Godetevi questo periodo finché dura e portate a termine il più possibile, perché non sarete mai più così produttivi.
Con una somma apparentemente inesauribile di denaro al sicuro in banca, i founders si dedicano con entusiasmo alla trasformazione del prototipo in qualcosa di rilasciabile. Assumono uno dei loro amici - inizialmente solo come consulente, così da provarlo - e un mese dopo come dipendente #1. Gli pagano il minimo stipendio necessario per vivere, più il 3% della società in azioni limitate, con vesting su quattro anni. (Così il pool di opzioni scende al 13,7%). Spendono anche un po’ di soldi per un grafico freelance.
Quante azioni si danno ai primi dipendenti? Varia così tanto che non c’è un numero convenzionale. Se si trova una persona davvero valida, nelle prime fasi, potrebbe essere saggio darle azioni pari a quelle dei founders. L’unica regola universale è che la quantità di azioni che un dipendente riceve diminuisce esponenzialmente con l’età della società. In altre parole, ci si arricchisce in base a quanto presto si è entrati. Quindi, se alcuni amici vi chiedono di lavorare nella loro startup, non aspettate mesi prima di decidere.
Un mese dopo, alla fine del quarto mese, il nostro gruppo di founders ha qualcosa da lanciare. Attraverso il passaparola iniziano gradualmente a ottenere utenti. Vedere il sistema in uso da utenti reali, persone che non conoscono, dà loro molte nuove idee. Scoprono anche di preoccuparsi ossessivamente dello stato del loro server. (Quanto rilassante doveva essere la vita dei founders quando le startup scrivevano VisiCalc.)
Alla fine del sesto mese, il sistema comincia ad avere un nucleo solido di funzionalità e un piccolo ma fedele seguito. Alcune persone iniziano a scrivere su di esso e i founders cominciano a sentirsi esperti nel loro campo.
Supponiamo che la loro startup sia una di quelle che potrebbe fare buon uso di milioni di dollari. Forse devono spendere molto in marketing, costruire una qualche infrastruttura costosa o assumere venditori ben pagati. Decidono quindi di iniziare a parlare con i VC. Ottengono presentazioni ai VC da diverse fonti: il loro investitore angel li mette in contatto con un paio; ne incontrano alcuni alle conferenze; un paio li chiamano dopo aver letto di loro.
Fase 3: round di Serie A
Muniti di un business plan più solido e di un sistema funzionante da poter mostrare, i founder vanno a incontrare i VC che hanno accettato di riceverli. Trovano il processo con i VC intimidatorio e spesso enigmatico. Tutti pongono la stessa domanda: a chi altro avete presentato il pitch? (I VC sono un po’ come gli adolescenti: sono estremamente consapevoli della loro posizione nella gerarchia dei VC, e il loro interesse per una startup è proporzionale all’interesse che mostrano altri VC).
Uno dei VC manifesta l’intenzione di investire e propone ai founder un term sheet. Un term sheet è una sintesi dei termini dell’accordo che, se portato a buon fine, si concretizzerà; i dettagli verranno poi elaborati dai legali. Accettando il term sheet, la startup accetta di non coinvolgere altri VC per un periodo definito, mentre questo fondo porta avanti la due diligence per concludere il deal. La due diligence è una sorta di controllo approfondito, volto a scoprire eventuali criticità latenti che potrebbero compromettere il futuro della startup, come gravi difetti di progettazione del prodotto, cause legali pendenti, problemi di proprietà intellettuale, ecc. La due diligence legale e finanziaria dei VC è piuttosto scrupolosa, mentre quella tecnica solitamente è più superficiale.
Dalla due diligence non emergono problemi nascosti e, sei settimane dopo, si procede con l’accordo. Ecco i termini: un investimento di 2 milioni di dollari a una valutazione pre-money di 4 milioni di dollari, il che significa che, una volta concluso l’accordo, i VC possiederanno un terzo della società (2 / (4 + 2)). I VC chiedono anche che, prima del deal, la riserva di opzioni venga ampliata con un centinaio di nuove azioni. Il totale delle nuove azioni emesse è di 750, e il cap table diventa:
\* non maturate
Questa visione è un po’ semplificata. Ad esempio, sebbene le percentuali possano somigliare a quelle della tabella, è improbabile che i VC mantengano il numero attuale di azioni. Di fatto, spesso tutta la documentazione della startup viene sostituita, come se la società venisse fondata nuovamente. Inoltre, i fondi potrebbero essere erogati in diverse tranche, le successive soggette a determinate condizioni. Questo meccanismo è più comune tra i VC di secondo livello, che investono in startup dal potenziale più incerto, piuttosto che tra i fondi di primo livello.
E, chiaramente, qualsiasi VC che leggesse potrebbe ridere al pensiero di lasciare all’angel il suo 10,3% della società. Ammetto che questa è una versione semplificata; per rendere tutto più comprensibile, ho anche reso i soggetti più indulgenti. Nella realtà, i VC vedono gli angel con una certa diffidenza, come un marito geloso con gli ex della moglie. Per loro la società “non esiste” prima del loro investimento.
Non vorrei dare l’impressione che sia necessario un round di angel prima di arrivare ai VC. In questo esempio, ho allungato la narrazione per mostrare diverse modalità di finanziamento. Alcune startup possono passare direttamente dai fondi seed a un round di VC; diverse aziende che abbiamo finanziato l’hanno fatto.
I founder sono tenuti a maturare le loro azioni in un periodo di quattro anni e il consiglio di amministrazione viene riorganizzato per includere due VC, due founder e una quinta persona accettabile per entrambe le parti. L’investitore angel cede volentieri il suo posto in consiglio.
A questo punto non c’è nulla di nuovo che questa startup possa insegnarci sul finanziamento, almeno nulla di positivo. Con ogni probabilità, la startup assumerà altre persone; quei milioni vanno messi al lavoro. La società potrebbe fare ulteriori round di finanziamento, presumibilmente a valutazioni più alte. Se straordinariamente fortunata, potrebbe fare un’IPO, che, ricordiamo, è a tutti gli effetti un round di finanziamento, anche se con una funzione ormai più pratica. Tuttavia, questo, pur non essendo impossibile, esula dall’ambito di questo articolo.
Gli accordi vanno in fumo
Chiunque abbia vissuto l’esperienza di una startup noterà una mancanza nel ritratto che abbiamo finora tracciato: i disastri. Se c’è una cosa che tutte le startup hanno in comune, è che qualcosa va sempre storto. E questo succede soprattutto nel settore dei finanziamenti.
Per esempio, nella nostra ipotetica startup, non è mai stato speso più della metà di un round prima di ottenere il successivo. Questa è una situazione più ideale che tipica. Molte startup – anche quelle di successo – rischiano di esaurire i fondi a un certo punto. E quando una startup finisce i soldi, succedono cose terribili, perché queste aziende sono progettate per crescere, non per affrontare le avversità.
Ma l’aspetto più irrealistico della serie di accordi descritti è che tutti si sono conclusi. Nel mondo delle startup, gli accordi non si chiudono così facilmente. La loro natura è, piuttosto, quella di saltare. Se stai avviando una startup, è bene tenere a mente questa verità. Gli uccelli volano; i pesci nuotano; gli accordi vanno in fumo.
Perché? In parte, gli accordi sembrano saltare così spesso perché mentiamo a noi stessi. Vogliamo che l’accordo si concluda, quindi iniziamo a credere che lo farà davvero. Ma anche tenendo conto di questo bias, gli accordi tra startup saltano in modo allarmante - molto più spesso, ad esempio, rispetto agli accordi per comprare immobili. Il motivo è che l’ambiente è estremamente rischioso. Chi sta per finanziare o acquisire una startup è soggetto a ripensamenti. Spesso non comprendono del tutto il rischio che stanno per assumersi fino a quando l’accordo sta per essere chiuso. E a quel punto, vanno in panico. E questo non accade solo con gli angel investor inesperti, ma anche con le grandi aziende.
Quindi, se sei un founder e ti stai chiedendo perché un angel investor non risponde alle tue chiamate, almeno puoi consolarti sapendo che la stessa cosa sta succedendo in altre trattative di dimensioni centuplicate.
L’esempio della storia di una startup che ho presentato è come uno scheletro, accurato fin dove arriva, ma da completare per dare un quadro realistico. Per avere un quadro completo, basta aggiungere ogni possibile disastro.
Prospettiva spaventosa? In un certo senso, sì. Ma anche, in un certo senso, incoraggiante. L’incertezza stessa delle startup spaventa quasi tutti. Le persone tendono a sopravvalutare la stabilità – soprattutto i giovani, ironicamente quelli che ne avrebbero meno bisogno. E quindi, nel fondare una startup, come in qualsiasi impresa davvero audace, il solo decidere di farlo ti porta a metà strada. Il giorno della gara, la maggior parte degli altri corridori non si presenterà.
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